在經(jīng)歷兩月暴跌三分之一、一年縮水將近一半后，昨天京東股價委曲守住了20美元（20.13美元），離19美元的發(fā)行價僅一步之遙。市場不禁擔(dān)心，這家一年前市值還一度站上500億美元的高崗，被以為可能沖擊牢固的BAT格式的新巨頭，運勢就此逆轉(zhuǎn)，仍是只是資本市場的一次正常調(diào)整？

富有戲劇性的一幕是：去年幾乎在它達到其巔峰時，它的最大對手阿里巴巴卻正由于增長放緩的擔(dān)憂和它施加的壓力，而陷入股價暴跌泥沼、一步步迫臨破發(fā)，而現(xiàn)在，盡管阿里巴巴的股價仍舊只比發(fā)行價高出10%多一點，但壓力好像正移向京東這邊，而且同樣是由于增長放緩和對手的壓力。

當(dāng)然，你可以將京東目前的遭遇部門歸結(jié)為市場整體趨勢，中概股在過去一段時間幾乎都經(jīng)歷了下調(diào)，就如尹生（微信公號jia-zhi-xian）在多篇文章中已經(jīng)提及的，中概股在過去享受估值上的溢價，而現(xiàn)在必需給予一定的風(fēng)險折扣，而京東這樣處于盈虧線四周掙扎的公司，則更輕易成為被拋棄的對象。

但市場因素好像并不能完全解釋目前京東的表現(xiàn)。眾所周知，在去年之前，我一直是京東最堅定的看多者之一，但在京東市值超過400億美元后，我已經(jīng)轉(zhuǎn)而提醒泡沫的存在，并以為在今年的前幾個季度的表現(xiàn)可能決定京東在與阿里巴巴之戰(zhàn)中各自的運勢（相關(guān)的文章可以在我的微信公號中發(fā)送“京東”來獲得）。

京東的快速崛起，很大程度上受益于其捉住了電商發(fā)展的特定階段紅利，即淘寶不能很好解決贗品題目，并且配送環(huán)節(jié)也不能完全知足部門追求體驗的用戶的需求，而京東通過一體化的方式很好解決了這些題目。

而現(xiàn)在，這些紅利已近乎耗盡：阿里巴巴通過天貓使自己同京東自營之間的體驗差距縮小，而同時驅(qū)動過去幾年京東交易規(guī)�？焖贁U張的平臺模式卻反而可能使其在未來陷入淘寶模式同樣的窘境，假如京東不能找到有效的解決方案，其辛勞建立起來的用戶體驗資產(chǎn)，就可能一點點被腐蝕掉。

另外，一直將京東和阿里巴巴區(qū)別出來的自建物流，也可能面對規(guī)模不經(jīng)濟的挑戰(zhàn)——治理效率下降、勞動力本錢剛性、市場下沉導(dǎo)致的用戶密度下降、以及平臺模式對去中央化物流模式的需要等，而同時，阿里巴巴的社會化物流模式的效率和體驗則在不停改善。

固然兩家公司迄今所采用的模式仍舊差別很大，但從長遠看，不同模式之間的區(qū)別將消失，過去依賴的是互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)零售環(huán)節(jié)低效部門的替換，而取而代之的是整體效率與效能之爭，表現(xiàn)為全工業(yè)鏈能力的競爭，即比誰能為整個工業(yè)乃至整個經(jīng)濟創(chuàng)造更多的新增價值。

也就是說，我們今天所見的電商模式，可能只是某種過渡，京東自營模式只是把傳統(tǒng)零售店搬到網(wǎng)上，而阿里的平臺模式也只是把傳統(tǒng)的集市或零售物業(yè)搬到了網(wǎng)上，這些都只是在信息分歧錯誤稱、社會化的運營支撐能力尚未完全建立起來之前的階段性產(chǎn)物，而現(xiàn)在，新的階段可能已經(jīng)開啟，整個工業(yè)鏈都將深深卷入模式的重構(gòu)中，而不僅僅是交易環(huán)節(jié)。

在新的階段，京東可能面對比阿里巴巴更大的挑戰(zhàn)。盡管劉強東昨天通過其個人微信公號將京東的戰(zhàn)略描述為四個價值，即貿(mào)易、員工、用戶和社會價值，好比云、無人項目、物流、大數(shù)據(jù)等，但他并沒有回答如何在這么多方面同時發(fā)力、每一方面都巨頭林立的情況下，卻仍能成為主要競爭者，以及在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長放緩的情況下，未來的增長引擎在哪里。

盡管這些也是自營發(fā)家的亞馬遜在做的，但亞馬遜的作為一家技術(shù)公司是以全球市場作為條件的，而京東則幾乎全部局限在中國市場。而且即便作為一家零售公司，迄今京東的上風(fēng)仍舊主要局限在其賴以發(fā)家的3C和大家電領(lǐng)域。

而這個領(lǐng)域卻直接面對來自蘇寧易購的壓力，后者在去年獲得了阿里的注資，不外目前仍舊沒有看到蘇寧在這方面拿出更有攻擊性的步履，理論上，只要蘇寧盯著它打價格戰(zhàn)，就可能將其拖入泥潭。

那么，京東做錯了什么了嗎？假如說有的話，那是指它一直沒能在3C和大家電之外找到新的上風(fēng)大品類，這使它將自己完全暴露在對手的火力錢包抄中——獨一可圈可點的是金融，但正如我之前所說的，金融業(yè)務(wù)是一柄雙刃劍，稍有不慎就會拖累傳統(tǒng)業(yè)務(wù)；它沒有用盡直營的好處，好比通過自主品牌和更有針對性的用戶、供給端服務(wù)，來增加差異化。

至于其他的，你無法以為是京東錯了什么，好比國際化，這不僅僅是京東沒做到，又好比始終無法改善的盈利狀況，就連亞馬遜如今也是處于盈虧線四周，你無法對一家中國的后來者提出太高的要求，不同的是，亞馬遜在美國遭遇的不同模式競爭者eBay比阿里弱得多。

而在京東和阿里之間，模式差異帶來的副作用顯而易見：比擬京東模式固有的重資產(chǎn)和高固定本錢，采用輕資產(chǎn)模式的阿里可以將更多資源用于技術(shù)投資和新業(yè)務(wù)的探索，而且更輕易將本錢等壓力傳導(dǎo)向商家和物流服務(wù)商，而更糟糕的是，在這場差異化對低本錢的戰(zhàn)役中，用戶并不愿為尺度化的3C 和大家電產(chǎn)品支付溢價。

在某種程度上，這有點像一個難以掙脫的宿命：賺錢很難，必需依賴不停地外部輸血，才能等到巨大價值實現(xiàn)的那一天，但投資人卻正在失去耐心，越來越看重面前的賺錢能力。你可以說投資人短淺，但從另一個角度，也可能是投資人看不到方向所在，看不到未來賺錢的趨勢，相反，投資人在亞馬遜那里看到了云服務(wù)是可以賺錢的。

那么，京東還有機會嗎？有。我之前曾建議京東收購唯品會等，彌補在時尚快消領(lǐng)域的短板，假如可能，在永輝超市贏得更多的話語權(quán)，也是一個不錯的破局點。但現(xiàn)在看來，即使這些都如愿，也只能將增長多延長幾個季度甚至一年，卻不能從根本上扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)局，由于形勢已經(jīng)變了。

在微軟并購LinkedIn后，可能會點燃新舊巨頭整合的熱情，以及使資本市場重估貿(mào)易市場的機會，圍繞貿(mào)易市場的個人用戶網(wǎng)絡(luò)之爭將成為阿里巴巴和騰訊未來決勝的樞紐，而中概股加快擠泡沫，以及全球經(jīng)濟的可能調(diào)整，也會使整合變得更加輕易和迫切，也就是說，圍繞未來貿(mào)易模式的競爭，可能由于重組而使進度大幅加快。

比擬那些大玩家，京東仍是太弱小，沒有足夠的資源和空間去支撐如斯大的目標(biāo)，這讓它很難成為一個從容的、有上風(fēng)的重構(gòu)者。但假如考慮到它的大股東騰訊，情況也許就完全不同了。假如兩家公司聯(lián)手重構(gòu)未來貿(mào)易格式，成功的概率將大為晉升：

整合后兩家公司的金融、云服務(wù)、技術(shù)等領(lǐng)域的投資將可以合并，從而施展規(guī)模和協(xié)同上風(fēng)，騰訊在社交網(wǎng)絡(luò)的上風(fēng)將為京東建立社會化物流和尋求新的貿(mào)易模式提供機會，騰訊一直試圖通過企業(yè)級微信買通貿(mào)易中的個人網(wǎng)絡(luò)，成為貿(mào)易過程中可不或缺的一環(huán)，既創(chuàng)造長久增長引擎也避免被阿里抄后路，但比擬和企業(yè)打交道，騰訊更擅長的是消費者平臺，而京東從一開始就是一家貿(mào)易公司。

因此，假如騰訊轉(zhuǎn)而將主要的貿(mào)易資產(chǎn)、甚至包括企業(yè)微信交給京東去打理，有朝一日京東成為一家像亞馬遜一樣的貿(mào)易技術(shù)公司、從而與阿里巴巴一決勝敗的機會也不是沒有可能。這樣一來，京東的未來價值將通過騰訊的戰(zhàn)略收益進而是估值溢價的方式，得到最好體現(xiàn)，而同時，它也將獲得更多的變現(xiàn)機會，改善本錢結(jié)構(gòu)——在目前的持股結(jié)構(gòu)下，它和騰訊之間始終隔著一層紙，難以完全信任地協(xié)同。

作為一家市值兩千億美元的公司，騰訊假如能私有化京東，并讓市場熟悉到其戰(zhàn)略價值，由此帶來的估值進步將遠遠超過對其的短期盈利稀釋，如果終極以300億美元完成私有化，只要騰訊市值上漲15%，就足以賺回一個京東——何況算上它現(xiàn)有的持股、京東治理層的持股以及可能的投資人，它自己可能需要付出的遠不到300億美元。而現(xiàn)在，它可以靜待京東股價繼承下跌。